摩根士丹利日前发表研究报告，将上海实业（0363.HK）评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价维持22.5港元。大摩指出，上实股价在过去两个月上升了37％，过去股价较预测资产净值有16％折让，但目前两者相差不远。现股价反映市场对上实的并购活动感到乐观，但大摩认为该等并购不大可能令资产净值有可观的增长。

　　大摩表示，在过去7年，类似目前过于乐观的情况曾出现两次。每次出现均分为三个阶段，首阶段由于缺乏焦点或具质量的收入，上实完全被市场忽略；但次阶段时，受惠“追落后”或重组概念，股价大幅反弹，但至最后阶段，股价还是回落。大摩表示至今已观察到前两个阶段，并相信历史将会重演，料股价会在短期内调整。

　　上实最近重组，将5家医药附属公司售予A股附属上实医药（600607）。交易对公司盈利影响轻微，但投资者似乎对交易感到满意。大摩认为收购资产为提升资产净值的关键，但上实早前表示首项资产收购并非来自母公司，预期交易将以市场价格完成，出现大幅折让的机会不多，故不会有可观的价值增长。

　　大摩对上实的重组计划予以肯定，并预期短期内将有更多收购或出售的消息公布。大摩认为，股价应对该等并购活动反应正面，但现股价已超越基本因素，并已部分反映预期出现的增长。上实股价自今年初已攀升44％，收复去年的失地，相对于大摩中国指数的15.3倍市盈率，上实08年预测市盈率为15.9倍，大摩相信股价再上升的空间有限，除非有助核心价值增长的并购机会出现。

　　大摩指出，中药公司一般以17至48倍08年预测市盈率交投。由于文化差异，中药行业局限于本土销售。很多传统畅销而内地消费者又经常服用的中药，由于缺乏临床测试及涉及不常见的成份，很难得到美国食品及药物管理局（FDA）的认可。上实医药拥有中至高档次、治疗慢性病之西药，但仍专注于传统中药，令其产品的国际市场发展受到限制。大摩预期，中药行业将会整合，令毛利率获改善及具能力的药商进一步扩张。大摩认为上实医药为定位较佳的药商之一，保守地估计，其08年预测市盈率为20倍，与行业长期平均数相若。

　　大摩将上实07年至09年的每股盈利调低4％至9％，以反映转移医药资产的摊薄效应，及预期今年出现的医药行业不利运营环境。同时，该行预测上实的医药业务于07至09年的营业额分别为42.66、50.4及61.18亿港元，经营溢利分别为3.34、4.2及6.44亿港元。整体而言，大摩预测上实今明两年的纯利为13.26亿及14.51亿港元，按年增长5％及9％；每股盈利为1.37及1.5港元；市盈率为17.4倍及15.9倍。

　　大摩在计算上实目标价时，使用多种方法为不同的业务估值。例如上实的收费公路项目，大摩假设加权资本成本为12％，交通流量长线增长率为8％；消费、医药及汽车零部件业务，则以适当的市盈率及08年预测盈利推算出估值。至于水务业务，由于尚在投资阶段，现时的收入未必具代表性，故以账面值或投资成本为估值。上实没有控股权的业务，一律以折让15％计算公平价值。大摩表示，其估值风险包括光明乳业之业绩继续下滑、中药行业毛利率受压及内地吸烟人口显著减少。